2.2 Wat levert dit op aan rendement?
Ontwikkelingen en resultaten beleggingen 2025
Het jaar 2025 kenmerkte zich door oplopende geopolitieke spanningen. NAVO-landen besloten, onder druk van de VS, een groter deel van hun uitgaven aan defensie te besteden. De door president Trump begin 2025 aangekondigde tarieven en handelsmaatregelen drukten op de wereldeconomie. Conflicten rond olie, gas en kritieke grondstoffen beïnvloedden zowel de economie als de veiligheid en maakten opnieuw duidelijk dat de energieafhankelijkheid in Europa – met name van fossiele grondstoffen – nog groot is.
Naast de VS bleef ook China een belangrijke economische en technologische speler. De ontwikkelingen op technologiegebied stonden in het teken van kunstmatige intelligentie (AI). Dit alles leidde tot sterk beweeglijke aandelenmarkten wereldwijd. De korte rente in Europa daalde, mede door renteverlagingen van de ECB, terwijl de kapitaalmarktrente (de lange rente) per saldo steeg. Op de valutamarkten viel vooral de daling van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro op. De meeste aandelen- en obligatie-indices sloten het jaar met een positief rendement af, terwijl de inflatieverwachtingen gedurende het jaar relatief stabiel bleven.
Vrijwel alle beleggingscategorieën in de portefeuille leverden een positieve bijdrage, waarbij aandelen het sterkst presteerden. Hierdoor bedroeg de bijdrage van de beleggingsportefeuille (exclusief rente- en valuta-afdekking) in 2025 1,9%.
De effecten van de rente- en valuta-afdekking verdienen nadere toelichting. Doordat het grootste deel van het dollarrisico in de portefeuille is afgedekt, leidde de daling van de dollar tot een positief resultaat van 2,6%. Daartegenover stond dat de afdekking van het renterisico, zoals eerder toegelicht, een negatieve bijdrage van 7,9% leverde aan het beleggingsresultaat. Inclusief rente- en valuta-afdekking resulteerde dit in een totaalrendement van -3,2%.
De gestegen rente zorgde er echter ook voor dat de verplichtingen van het pensioenfonds aanzienlijk daalden. Per saldo (het beleggingsresultaat en de lagere verplichtingen) leidde dit tot een stijging van de dekkingsgraad van 126,1% naar 131,9%.
Onze actieve beleggingen bleven in 2025 achter bij de benchmark. Dit komt doordat onze actieve managers bewust kiezen voor kwaliteitsbedrijven, die dit jaar achterbleven bij de markt. Daarnaast hadden sommige managers een onderweging in sectoren die juist sterk presteerden, zoals grondstoffen, banken en AI-gerelateerde technologie. Ook drukten verkeerde aandelenselecties in onder andere technologie en regio’s zoals Azië extra op het rendement. Op langere termijn presteren onze actieve managers beter dan de benchmark. Als pensioenfonds blijven we deze keuze doorlopend evalueren.
Resultaat beleggingen DB-regeling
De economische ontwikkelingen en de gemaakte keuzes binnen het beleggingsbeleid hebben invloed op het resultaat van de beleggingen. In de tabel hieronder zie je de beleggingsresultaten over 2025 in de DB-regeling. De percentages in de laatste kolom laten zien hoe elke beleggingscategorie heeft bijgedragen aan het totale rendement.
| Categorie/subcategorie | Normgewicht 2025 (in %)* | Marktwaarde (in mln. €)* | Bijdrage aan totaal rendement (in %)* |
|---|---|---|---|
| Zakelijke waarden | 43 | 4.411 | 1,6 |
| Aandelen wereldwijd | 30,0 | 2.911 | 0,8 |
| Aandelen opkomende markten | 0 | 0 | 0,2** |
| Aandelen Long Term Investing | 0 | 0 | 0,5** |
| Private Equity | 4,5 | 615 | 0,1 |
| Vastgoed | 8,5 | 884 | 0,1 |
| Vastrentende waarden | 57 | 5.089 | 0,3 |
| Bedrijfsobligaties | 3,0 | 304 | 0,1 |
| Bedrijfsobligaties ex. Financials | 3,0 | 199 | -0,1 |
| Green Bonds | 2,5 | 262 | 0,1 |
| Asset Backed Securities | 4,5 | 493 | 0,2 |
| Obligaties opkomende markten | 5,5 | 625 | 0,1 |
| High Yield obligaties | 4,0 | 428 | -0,1 |
| Nederlandse hypotheken | 16,0 | 1.918 | 0,3 |
| Private Debt | 6,0 | 108 | 0,0 |
| Staatsobligaties | 12,5 | 751 | -0,3 |
| Totaal zonder overlay | 9.500 | 1,9 | |
| Liquiditeiten | 2.138 | 0,2 | |
| Renteafdekking | -1.658 | -7,9 | |
| Valutaafdekking | 22 | 2,6 | |
| Totaal beleggingen | 100 | 10.002 | -3,2 |
Toelichting op de ontwikkeling van de financiële markten in 2025
Op vrijwel alle beurzen lieten de aandelenkoersen fraaie stijgingen zien. De brede index voor ontwikkelde markten sloot het jaar 6,8% hoger af (gemeten in euro’s). Binnen de ontwikkelde markten was met name het beleggingssentiment in Europa bijzonder goed. De brede Europese aandelenindex sloot 2025 maar liefst 19,4% hoger af. Binnen Europa waren de beurzen in Spanje en Oostenrijk de best presterende, terwijl de Deense beurs een negatieve uitschieter was. In de VS was er ook sprake van een mooie stijging, maar door de daling van de dollar bleef de stijging van de brede aandelenindex gemeten in euro’s beperkt tot 3,4%.
Ook het sentiment op de aandelenbeurzen in de opkomende markten was in dit verslagjaar uitgesproken positief. De brede aandelenindex voor deze markten sloot het jaar 17,8% hoger af. Zuid-Korea was met stip de beste presterende opkomende markt in 2025. Landen in het Midden-Oosten bleven per saldo wat achter als gevolg van de toegenomen geopolitieke spanningen en een daling van de olieprijs. Op de aandelenbeurzen in Latijns-Amerika was eveneens sprake van een positieve stemming. De koersen profiteerden daar van lage waarderingen, afnemende inflatie en de sterke prijsstijging van een aantal grondstoffen.
De belangrijkste drijfveer achter de stijgende koersen op de aandelenmarkten waren de positieve verwachtingen van beleggers rondom AI. Het waren dan ook de IT-bedrijven die hierin actief zijn (zoals Alphabet, Nvidia, Broadcom en TSMC) die de grootste koersstijgingen lieten zien en daarmee de IT-sector tot een van de beste presterende sectoren in 2025 maakten. Daar staat tegenover dat de koersen van de ondernemingen waarvan het bedrijfsmodel te lijden kan hebben onder de mogelijkheden van AI, onder druk stonden. Te denken valt aan bedrijven als Adobe, waar beleggers vrezen dat AI het product vervangt.
De best presterende sector in 2025 was de grondstoffensector (43%). De goudprijs steeg sterk als gevolg van de geopolitieke omstandigheden en renteverwachtingen. Zilver presteerde nog beter door de toenemende vraag, onder andere vanuit de electronika-industrie. Ook de koperprijs liet een sterke stijging zien, gedreven door de groeiende vraag vanuit de bouw van AI-datacenters en de energietransitie (zoals de aanleg en uitbreiding van elektriciteitsnetten).
| Categorie/subcategorie | Rendement 2025 (%) | Benchmark (%) | Relatief rendement (%) |
|---|---|---|---|
| Zakelijke waarden | |||
| Aandelen wereldwijd niet afgedekt | 4,3 | 7,9 | -3,6 |
| Aandelen opkomende markten | 13,3 | 19,2 | -5,9 |
| Aandelen Long Term Investing | 5,9 | 6,9 | -1,0 |
| Private Equity | 1,1 | 7,9 | -6,8 |
| Vastrentende waarden | |||
| Bedrijfsobligaties | 3,3 | 3,0 | 0,3 |
| Green Bonds | 2,9 | 2,6 | 0,3 |
| Obligaties opkomende markten niet afgedekt | 1,7 | 0,5 | 1,2 |
| High Yield obligaties niet afgedekt | -1,7 | -2,4 | 0,7 |
Aandelen
Onze aandelenportefeuilles worden actief beheerd. De door ons aangestelde portefeuillemanagers krijgen een mandaat en een benchmark mee waartegen hun prestaties worden afgemeten. De opdracht die deze managers meekrijgen, is dat ze een portefeuille-invulling kiezen die (over meerdere jaren gemeten) tot een beter resultaat dan de meegegeven benchmark zal moeten leiden.
In de afgelopen jaren hadden de meeste managers inderdaad een goed (relatief, dus in vergelijking met de benchmark) resultaat behaald. Dit jaar echter pakte het helaas anders uit. De managers die beleggen in Europese aandelen gaven de voorkeur aan wat kleinere bedrijven in de portefeuille en ze belegden relatief minder in financiële ondernemingen. Dit terwijl in 2025 juist de Europese financiële ondernemingen fraaie koersstijgingen lieten zien en de koersontwikkelingen van de grotere bedrijven aanzienlijk beter waren dan die van de middelgrote en kleinere ondernemingen.
De portefeuillemanagers die zich richten op de VS waren niet alleen onderwogen in de financiële sector, maar werden ook geraakt door hun keuze van bedrijven in de IT-sector. De ondernemingen in AI waren daar de grote smaakmakers. Bij een bredere spreiding van de IT-ondernemingen in de portefeuille loopt men door de enorme koersstijgingen van specifieke IT-ondernemingen al snel een relatieve achterstand op.
Hoewel de behaalde beleggingsresultaten in de aandelenportefeuille positief waren, waren ze lager dan de bijbehorende benchmarks. Dat is teleurstellend, maar de rendementen van actief beheer moet je over langere tijd (3 tot 5 jaar) bekijken alvorens je conclusies kunt trekken. Over deze periode gemeten voegen de huidige managers gemiddeld genomen nog steeds waarde toe.
Toch vonden we, op grond van een uitgebreide evaluatie, enkele categorieën in de aandelenportefeuille niet langer passend. Daarom hebben we in het laatste kwartaal van 2025 binnen de aandelenportefeuille afscheid genomen van de beleggingsstrategie ‘long term investing’ en van de regio ‘opkomende markten’. 'Long term investing' vanwege het niet behalen van de 5-jaars rendementsdoelstelling en het onderscheidende MVB-profiel nam over de jaren af, doordat de andere aandelenstrategieën sterk zijn verbeterd op maatschappelijk verantwoord beleggen. Voor 'opkomende markten' geldt ook dat het rendement al geruime tijd achter liep op de wereldwijde benchmark. Daarom heeft het pensioenfonds besloten de aandelen aan te laten sluiten bij de wereldwijde benchmark.
Private Equity
De rendementen op private equity waren in 2025 gemiddeld genomen positief, maar ze lagen onder het langjarig gemiddelde en bleven achter bij de meeste aandelenbeurzen. Onderliggend deden buyout en venture capital deals, met name AI-gerelateerde, het goed, terwijl Aziatische beleggingen een moeizaam jaar hadden. Fondsmanagers legden zich bij het creëren van waarde vooral toe op operationele verbeteringen bij hun bedrijven, met een focus op cashflows en minder op snelle omzetgroei. Het verschil in performance tussen de best en slechtst presterende fondsen nam verder toe. Dit benadrukt het belang van goede fondsselectie.
Hoewel het transactievolume voor kleinere en kwalitatief hoogwaardige bedrijven redelijk op peil bleef, had de bredere M&A-markt het in 2025 nog moeilijk. Wel was er een gestaag herstel te zien en werd het verschil tussen wat verkopers vroegen voor een bedrijf en wat kopers bereid waren te betalen langzaam kleiner. 2025 was wederom een moeilijk jaar voor fondsmanagers om vers kapitaal op te halen. Dit gold met name voor jonge en minder succesvolle fondsmanagers.
Onze beleggingen in private equity behaalden in 2025 een rendement van 1,1%. Dit was lager dan de wereldwijde aandelenindex die als benchmark voor de langetermijn wordt gehanteerd. Door het afwijkende karakter van private equity in vergelijking met wereldwijde aandelen, bijvoorbeeld qua waarderingen, kan het rendement afwijken en verloopt dit in zijn algemeenheid meer schoksgewijs. De toegevoegde waarde van private equity ten opzichte van wereldwijde aandelen dient daarom op de lange termijn te worden bezien. Op de lange termijn ligt het rendement van private equity boven de doelstelling.
Vastgoed
Wereldwijd lieten vastgoedmarkten een toename zien van zowel de verhuuractiviteiten als het transactievolume. Wel is sprake van een gematigde toename. De onzekerheid door geopolitieke spanningen en toegenomen handelsbarrières zorgt ervoor dat de doorlooptijd van transacties is gestegen. Marktpartijen moeten hun beleggingsbeleid aanpassen aan frequent veranderende macro-economische ontwikkelingen.
Ramingen van marktpartijen laten zien dat het transactievolume in 2025 in de VS, Europa en Azië circa 19% hoger ligt ten opzichte van het vorige jaar. De grootste stijgingen van het transactievolume waren te zien in de VS en Azië-Pacific. Europa bleef relatief achter.
In zijn algemeenheid geldt dat de gevolgen van de wereldwijd gedaalde vraag van huurders worden gecompenseerd door een nog sterkere daling van het aanbod, omdat de nieuwbouw sterk is gedaald als gevolg van toegenomen bouwkosten en strenge regelgeving.
Opvallend is dat wereldwijd nagenoeg overal de woninghuren stijgen. In de Verenigde Staten lijken de kantoorhuren de grootste daling achter de rug te hebben, terwijl in Azië-Pacific sprake is van stijgingen in het topsegment. In Europa en de Verenigde Staten stijgen de logistieke huren licht, maar in Azië-Pacific is nog sprake van dalingen door de grote afhankelijkheid van de door de handelstarieven getroffen wereldhandel. In de Verenigde Staten dalen de winkelhuren, terwijl deze stijgen in een aantal grote steden in Azië-Pacific en Europa die ook een populaire toeristenbestemming zijn.
Toelichting op de ontwikkeling van rente en inflatie in 2025
De kapitaalmarkt kende een volatiel jaar. Zo steeg de Duitse 10-jaarsrente per saldo met 0,5 procentpunt naar 2,86%. Hoewel de ECB de rente meerdere keren verlaagde, steeg de rente voor langere looptijden. Toch bleef de break-even inflatie, afgelezen uit Duitse 10-jaars inflatiegerelateerde obligaties, vrijwel onveranderd in 2025. Obligaties met een wat hoger risicoprofiel presteerden beter dan staatsobligaties en sloten 2025 af met veelal hogere rendementen dan “veilige staatsobligaties”.
Europese staatsobligaties met een lange(re) looptijd kenden een volatiel jaar waarin een negatief rendement werd behaald. Rentes liepen gedurende het jaar verder op. De Duitse 10-jaarsrente steeg met 0,5 procentpunt naar 2,9%. De 30-jaarsrente steeg met 0,9 procentpunt naar 3,5%. Opvallend was dat de rentestijging in Zuid-Europese landen beperkter was. In Italië bleef de 10-jaarsrente per saldo onveranderd. Het renteverschil tussen Duitse staatsobligaties en swaps was relatief stabiel op het 10-jaarspunt. Aan het einde van het jaar lag de Duitse rente 7 basispunten onder de swapcurve. Op het 30-jaarspunt lag de Duitse rente 23 basispunten boven de swapcurve. Dit verschil werd kleiner gedurende het jaar.
De break-even inflatie voor de 10-jaars Duitse inflatiegerelateerde obligatie daalde licht van 1,8% (eind 2024) naar 1,7%. Deze lag daarmee licht lager dan het door de ECB beoogde niveau van 2%.
Staatsobligaties van opkomende landen toonden een opmerkelijke veerkracht ondanks handelsproblemen, geopolitieke instabiliteit en andere risico's gedurende het jaar. Ze behaalden een sterk positief rendement door zowel de gedaalde marktrente als de gedaalde risicopremie. Mede door het verruimende beleid van centrale banken daalden kapitaalmarktrentes wereldwijd. Per saldo daalde de risicopremie van de index met 0,6 procentpunt naar 1,9%. Met name binnen de groep landen met een lage(re) kredietwaardigheid (high yield) daalden de risicopremies aanzienlijk.
Staatsobligaties
In de verslagperiode behaalde de portefeuille discretionaire nominale staatsobligaties een negatief rendement door de gestegen rente. De 10-jaars Duitse rente begon het jaar nog op 2,37%, waarna deze in maart explosief steeg richting 3% door een aankondiging van de Duitse bondskanselier Friedrich Merz om de investeringen in defensie en infrastructuur enorm te verhogen en het schuldenplafond daarmee los te laten. De verwachte extra uitgifte van Duitse staatsobligaties als gevolg van dit verhoogde uitgavepatroon zorgde voor een stijgende rente. In april zakte dit weer rap terug naar 2,5% doordat Donald Trump op liberation day startte met een tarievenoorlog. Aandelen toonden scherpe koersdalingen en de weg naar veilig staatspapier lag open. Daarnaast continueerde de ECB haar verruimende rentebeleid en voerde nog eens vier keer 25 basispunten aan renteverlagingen door, waardoor de depositorente van 3% naar 2% daalde. Doordat de ECB in de tweede helft van 2025 geen renteverlagingen meer heeft doorgevoerd, steeg de rente gestaag terug naar 2,86% op jaareinde. Vooral in het vierde kwartaal bewoog de rente hard omhoog doordat de ECB aangaf dat het klaar is met het verruimende rentebeleid en enkel afwacht op hoe de economie zich ontwikkelt alvorens verdere stappen te zetten. De Franse staatsobligaties hadden een positieve performance ten opzichte van Duitsland, aangezien de politieke rust weer wat terugkeerde. Daarnaast deden de supranationale obligaties van de Europese Unie het ook uitstekend in 2025 en nam de risico-opslag ook hier, net als bij Frankrijk, af.
Bedrijfsobligaties
Bedrijfsobligaties kenden een positief jaar. Door relatief goede bedrijfswinsten en een positieve ontwikkeling op aandelenmarkten presteerden bedrijfsobligaties ruim 2 procentpunt beter dan staatsobligaties. Verschillen tussen de sectoren waren beperkt en alle sectoren kenden een hoger rendement dan staatsobligaties. Per saldo daalde de risicopremie op investment grade euro bedrijfsobligaties met 0,23 procentpunt naar 0,76%.
High Yield
Hoogrentende bedrijfsobligaties (high yield) hadden een positief jaar door relatief goede bedrijfswinsten en positieve aandelenmarkten. Hoogrentende bedrijfsobligaties presteerden bijna 3% procentpunt beter dan staatsobligaties in 2025. Per saldo daalde de risicopremie met 0,15 procentpunt naar 2,92%. Obligaties met een CCC-rating bleven gemiddeld achter bij obligaties van hogere kwaliteit. Op sectorniveau was media zwak, terwijl gezondheidszorg het best presteerde.
Asset Backed Securities
Europese Asset Backed Securities (ABS) beleefden opnieuw een positief en stabiel jaar waarin een positief rendement werd gerealiseerd. Het positieve sentiment voor Europese ABS was het gevolg van onder andere stabiele financiële omstandigheden voor Europese consumenten en een aanhoudende vraag naar Europese ABS die het aanbod overtreft. Ook de variabele rentestructuur zorgde ervoor dat de Europese ABS-markt relatief stabiel bleef, ondanks de volatiliteit in bredere financiële markten. De meer risicovolle delen van het Europese ABS-universum behaalden de hoogste rendementen.
Green Bonds
De green bond index behaalde in 2025 een positief rendement. Net als bij reguliere bedrijfsobligaties werd dit gedreven door positieve bedrijfswinsten en afnemende spreads. Per saldo daalde de risicopremie met 0,21 procentpunt naar 0,61%. De markt voor Green Bonds groeide in 2025 met meer dan 20%.
Hypotheken
Ondanks de afgenomen vraag naar Nederlandse hypotheken van institutionele beleggers behaalden Nederlandse hypotheken een sterk positief rendement dat hoger was dan dat van staatsobligaties. De risicopremie was vrijwel stabiel in 2025 op 1,4% voor een hypotheek met een 20-jaars looptijd en Nationale Hypotheek Garantie (NHG). Huizenprijzen liepen verder op in 2025 en betalingsachterstanden bevinden zich op een laag niveau.
Private Debt
Private debt heeft een jaar achter de rug met stabiele rendementen. Zowel base-rates als spreads zijn al enige tijd onderhevig aan een dalende trend. Centrale banken hebben in alle grote marken de rentes verlaagd en de toegenomen concurrentie heeft geleid tot compressie in de spreads. De absolute niveaus van de yields blijven echter relatief hoog vergeleken met enkele jaren geleden. De verwachting is dat als de activiteit op de M&A-markten toeneemt, ook de concurrentie om kapitaal zal toenemen. Dat resulteert mogelijk in hogere spreads.
De faillissementcijfers vertonen een dalende trend. Tegelijk lijkt er een toenemende tweedeling in de markt. Het faillissementpercentage voor grote ondernemingen (met een EBITDA van meer dan USD 50 mln.) bedroeg gedurende delen van het jaar ongeveer 0,5% (ten opzichte van het gemiddelde van 1,7% in 2020-2024), terwijl het faillissementpercentage voor kleinere bedrijven (met een EBITDA van USD 25-50 mln.) hoog bleef op 2,90% (ten opzichte van het gemiddelde van 2,6% in 2020-2024).
De komende jaren zal deze portefeuille verder worden opgebouwd.
Renteafdekking
De dekkingsgraad van het pensioenfonds is gevoelig voor renteveranderingen. Om de dekkingsgraad te beschermen, dekken we het renterisico af met vastrentende waarden en renteswaps. De strategische mate van renteafdekking bedroeg in 2025 100% van de verplichtingen. Het resultaat op renteswaps is sterk afhankelijk van rentebewegingen. In 2025 steeg de euro-swaprente. Dit had een negatief effect op de waarde van renteswaps. Het resultaat op de swapportefeuille droeg -7,9 procentpunt bij aan het totale rendement van de portefeuille.
Valuta-afdekking
Het pensioenfonds dekt een deel van het valutarisico van de beleggingen af. Per saldo leidde de afdekking tot een positieve bijdrage aan het rendement van 2,6 procentpunt. Dit is met name een gevolg van het afdekken van de Amerikaanse dollar, die zwakker werd ten opzichte van de euro.
In onderstaande tabel zijn de posities van de DB-portefeuille in de grootste valuta’s voor en na afdekking van het valutarisico opgenomen, zowel in absolute en relatieve waarden.
| Valuta | Waarde beleggingen voor afdekking (in mln. €) | Waarde beleggingen na afdekking (in mln. €) | Voor afdekking (in %)* |
Na afdekking (in %)* |
|---|---|---|---|---|
| Euro | 5.506,7 | 8.160,6 | 55,2 | 81,6 |
| Amerikaanse dollar | 3.549,6 | 1.135,9 | 35,6 | 11,4 |
| Japanse yen | 144,5 | 65,6 | 1,4 | 0,7 |
| Britse pond | 139,5 | 69,7 | 1,4 | 0,7 |
| Australische dollar | 93,7 | 41,7 | 0,9 | 0,4 |
| Canadese dollar | 91,8 | 102,9 | 0,9 | 1,0 |
| Hong Kong dollar | 84,4 | 72,0 | 0,8 | 0,7 |
| Taiwan dollar | 65,9 | 60,8 | 0,7 | 0,6 |
| Zwitserse frank | 62,0 | 38,1 | 0,6 | 0,4 |
| Overig | 241,1 | 254,9 | 2,4 | 2,5 |
| Totaal | 9.979,2 | 10.002,2 | 100 | 100 |